房地产上市公司偿付能力50强

本文摘要：据估计，84家主要A H房地产上市公司中有48%面临短期资金缺口压力，77%的企业面临中期资金缺口压力。即使没有扩张，各大房地产上市公司平均也有41%的债务。需要更新，21%的企业需要更新70%以上的债务；利息费用平均占合并销售额的13%，21%的企业利息费用占20%以上。

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据估计，84家主要A H房地产上市公司中有48%面临短期资金缺口压力，77%的企业面临中期资金缺口压力。即使没有扩张，各大房地产上市公司平均也有41%的债务。需要更新，21%的企业需要更新70%以上的债务；利息费用平均占合并销售额的13%，21%的企业利息费用占20%以上。

根据上述隐性债务拥抱指标，我们给出了“合并销售比率”、“小股东权益比率”、“小股东利润权益比率”和“合同债务融资同一性比率”四个指标，分别用1/3、1/6、1/6和1/3进行加权，然后得到公司对隐性债务的总体得分，这是企业偿债能力的预警指标。效果显示，84家主要房地产上市公司隐性债务中值得分为6.4分，17家公司得分不到5分，占总数的203，354分。

在债务期限结构匹配方面，以2020年上半年的换手率来看，84家上市房地产公司的投资接受周期中值为4.0年。相比之下，主要上市房地产公司的资金来源平均期限为2.2年，平均面临21个月左右的期限结构缺口。

目前期限结构缺口在一年以上的公司有53家，占主要房地产上市公司总数的63%；目前期限结构缺口在2年以上的公司有37家，占主要房地产上市公司总数的44%。

一石激起千层浪。

央行和住房和城乡建设部推出的“三条红线”(不含预付款，资产负债率70%以上，净负债率100%以上，现金短债率不到1%)成为许多房企融资的转折点。房地产行业从“资本红利”的2.0时代迅速进入“治理红利”的3.0时代，中国房地产行业必将面临一场深刻的革命。

在两年或更长时间内，84家房地产上市公司的平均中期资金缺口相当于总资产的12.7%，中位数为11.6%；其中，65家公司面临中期资金缺口，占主要房地产上市公司总数的77%；46家公司中期资金缺口超过总资产的10%，占主要房地产上市公司总数的55%；29家公司中期资金缺口超过总资产的20%，占主要房地产上市公司总数的35%；18家公司中期资金缺口超过总资产的30%，占主要房地产上市公司总数的21%。

最后，当少数房地产公司实施新的收益准则时，由于其商品业务的业务价格(从客户处收到的实际购买价格)低于条约对价，此时差异部门证明新会计准则会产生显著的融资状态(客户付款到实际交付的时间距离超过一年)。

重大融资状态将在条约期间根据实际利率法进行资本化和惩罚，同时增加存货和条约债务的金额。上述行为会导致企业的利息费用总额和利息资本化金额急剧增加。虽然本部门资本化利息没有实际现金流出，但会导致条约债务和存货增加。更重要的是，在确认未来收益时会导致收益和合并销售额的增加(虽然成本会上升，但利润率不会上升，但也可能会下降)，从而导致企业规模数据和周转率数据的失真。

事实上，我们发现融资状况资本化金额高的企业在合同债务中(有时这个金额甚至可以高达几十亿元)的净负债率明显低于行业水平，说明这种变相的推广方式确实起到了融资作用，具有一定的隐性债务性质。我们以企业当前具有融资状态的合同债务的资本化利息金额与具有资本化利息的利息支出总额的比率来拥抱相关隐性债务的规模。

比率为0时为10分，比率大于50%时为0分。插值分数；结果84家主要房地产上市公司中，9家公司存在融资状态的合同债务，3家公司融资状态的合同债务资本化利息金额超过当期利息支出总额的50%。

进一步说，为了降低账面负债率，提高企业的债务再融资能力，很多房地产上市公司利用表外负债和清仓实债来转换表外负债或转为股权。

因此，我们可以通过衡量表外债务、清仓实际债务和合约中包含的融资状况来识别房地产上市公司的隐性债务负担。

此外，由于国内房地产企业普遍缺乏永久的融资渠道，95%处于行业低谷的企业将面临资金来源无法覆盖项目投资验收周期的期限结构缺口问题。平均期限差距达到28个月，近60%的企业面临两年以上的期限差距。

主要地产上市公司的短期偿债能力

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停止2020年中期主要地产上市公司净欠债率的中位数为90.3%现金短债比的中位数为1.0如果再思量总欠债率指标则有26%的公司连破央行的“三道红线”有24%的公司突破了其中“两道红线”有37%的公司突破了“一道红线”完全切合“三道红线”要求的公司仅占13%。

84家地产上市公司净欠债率（净欠债率=（带息欠债-现金）/净资产）的均值为113.0%中位数为90.3%；其中有39家公司的净欠债率在100%以上占半年销售额30亿元以上的地产上市公司总数的46%即有近半公司在净欠债率一项上已触碰了“一道红线”；有20家公司的净欠债率在150%以上占主要地产上市公司总数的24%；有11家公司的净欠债率在200%以上占主要地产上市公司总数的13%。

84家地产上市公司平均的现金短债比为1.14倍中位数为1.02倍有38家公司的现金短债比小于1占总数的45%有27家公司的现金短债比小于0.8占总数的32%。相应的主要地产上市公司短期富余资金的中位数为1.6%其中有48%的企业面临短期资金缺口有19%的企业面临相当于总资产10%以上的短期资金缺口。

主要地产上市公司的中期偿债能力

本刊特约研究员杜丽虹/文

效果84家主要地产上市公司2020年中期偿债能力评分的均值为3.85分中位数为3.50分。

其中有7家公司评分在8分以上占总数的8.3%；有23家公司评分在5-8分之间占总数的27.4%；有28家公司评分在2-5分之间占总数的31.0%；另有28家公司评分小于2分占总数的33.3%。

主要地产上市公司对央行红线的遵守情况

2020年上半年主要地产上市公司平均的债务融资成本从2019年的7.4%下降到7.0%；但地产企业的利息支出肩负仍然很重84家地产上市公司的利息支出平均已占到同期并表销售额的15.9%中位数为13.1%；其中有47家公司的利息支出占比在10%以上占主要地产上市公司总数的56%；有29家公司的利息支出占比在15%以上占主要地产上市公司总数的35%；有18家公司的利息支出占比在20%以上占主要地产上市公司总数的21%；有7家公司的利息支出占比在30%以上占主要地产上市公司总数的8%。

行业总体的利息肩负有所增重。

主要地产上市公司的利息支出占比

（作者为北京贝塔咨询中心合资人）

主要地产上市公司的债务期限结构匹配

上述资金缺口需要通过新增或续借债务来弥补凭据我们的测算在不扩张的情况下84家地产上市公司平均的续借比例为44%中位数也是41%即平均有约40%的债务无法归还需要通过新增或续借债务来延续资金链平衡。

其中有33家公司的最低续借比例在50%以上占主要地产上市公司总数的39%；有18家公司的续借比例在70%以上占主要地产上市公司总数的21%；有4家公司的续借比例在100%以上占主要地产上市公司总数的5%。

进一步低谷中所有企业的投资接纳周期都市有差别水平的延长预期84家地产上市公司低谷中投资接纳周期的中位数会延长到4.5年在当前债务结构下平均面临28个月的期限结构缺口。

95%的企业都将面临低谷中的期限结构缺口问题；有62家公司低谷期的期限结构缺口在1年以上占主要地产上市公司总数的74%；有48家公司低谷期的期限结构缺口在2年以上占主要地产上市公司总数的57%这部门企业在低谷中需要举行多轮再融资才气维系资金链平衡。

综合企业的净欠债率水平、现金短债比、需要续借的债务比例、利息支出占等到低谷期债务的期限结构缺口等因素我们对地产上市公司的偿债能力举行综合评分。其中偿债能力评分在8分以上的企业债务续借压力较小、偿债能力较强；而评分在5分以下的企业债务续借压力较大、面临一定的财政风险；尤其是评分在2分以下的企业短期内就面临较大的财政压力。

主要地产上市公司的隐性欠债问题

2020年上半年条约销售总额在30亿元以上（且宣布了合约欠债额）的A+H共84家地产上市公司停止2020年6月30日的带息欠债总额到达7.6万亿元尚有1800亿元的永续资本证券带息欠债总额到达7.8万亿元较2019年底增长了7.9%占到总资产的30.2%占比力2019年底的29.9%略上升了0.3个百分点。

其中表外欠债以并表销售额与条约销售总额之比举行测度：即当企业并表销售额与条约销售总额之比小于30%时为零分当并表销售额与条约销售总额之比大于100%时为10分中间比例插值赋分。

2020年上半年84家主要地产上市公司并表销售额与条约销售总额之比的中位数为59%即行业平均有40%的表外销售孝敬；有32家公司的并表销售占比小于50%占总数的38%；有19家公司的并表销售占比小于40%占总数的23%；更有6家公司的并表销售占比不到30%占总数的7%。随着表外销售孝敬的增大表外欠债也随之增大许多上市公司在表外合联营公司中的实际债务负担高于权益比例从而带来隐性欠债。

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除了表外欠债明股实债也成为近年来地产企业转移表内债务的重要渠道此时项目公司层面的少数股东权益具有较强的债性它体现为利润分配上的同股差别权即在项目公司亏损时少数股东不负担或少负担亏损而在项目盈利丰盛时少数股东只获取相对牢固的利润分配。

为此我们以“少数股东权益占比”（少数股东权益/剔除永续资本后的净资产）和“当期少数股东应占利润比例（少数股东应占利润/（净利润-永续资天职配）与少数股东应占权益比例的比值”这两个关键指标来怀抱少数股东权益中的隐性欠债身分。

详细来说当少数股东权益占比小于10%时评分10分当少数股东权益占比大于50%时评分0分中间比例插值赋分。停止2020年中期主要地产上市公司少数股东权益占比的中位数为33%有18家公司的少数股东权益占比已凌驾50%占比21%有7家公司的少数股东权益占比甚至凌驾了60%占比8%。

在同股同权方面当期少数股东应占利润比例与应占权益比例的比值在0-1之间时利润占比与权益占比的比值越低同股同权方面的评分也越低；但如果少数股东的应占利润为负数显示少数股东也负担了损失则该项评分为10分；另一方面如果少数股东的利润占比显著高于权益占比使该比值大于1.5时其原因可能是少数股东不负担项目公司层面的亏损此时同股同权项评分为0分。

总的来看2020年上半年少数股东应占利润比例普遍低于权益占比更有27%的企业其少数股东的利润占比还不到权益占比的一半另有部门企业由于少数股东不负担亏损而泛起利润占比显著高于权益占比的情况上述企业的同股同权评分均较低。

综合思量表内偿债能力及表外欠债预警龙湖地产（0960.HK）、中国外洋（0688.HK）、万科A（000002.SZ）、龙光地产（3380.HK）、美的置业（3990.HK）、碧桂园（2007.HK）、华润置地（1109.HK）、世茂团体（0813.HK）、旭辉控股（0884.HK）、力高团体（1622.HK）进入了我们的偿债能力排行榜TOP 10。

进一步为了减轻账面的债务肩负、增强企业的债务融资能力地产企业的明股实债和表外欠债问题日益严峻：少数股东权益平均已占到主要地产上市公司净资产的三分之一但少数股东应占利润普遍低于权益占比有27%的企业少数股东的利润占比不到权益占比的一半另有部门企业由于少数股东不负担亏损而泛起利润占比显著高于权益占比的情况；表外销售方面行业平均有40%的条约销售来自表外有38%的企业表外销售的孝敬比例大于50%；再加上合约欠债中的融资身分行业整体的隐性债务压力较大。